ESG投資を弾圧するのか ? 米国労働省の新規則提案～蘇る受託者責任論争（山本利明）

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ESG投資を弾圧するのか ? 米国労働省の新規則提案～蘇る受託者責任論争（山本利明）

2020-08-03 15:17:40

＜米国労働省の新提案＞

　社会的責任投資（SRI：今では、当たり前のように「ESG投資」と言い換えられているので、以下ではESGで統一する）というテーマに関心を持ってきた筆者には、既視感のある論争が蘇ったような気がした。6月23日付で発表された米国労働省のERISA法（Employee Retirement Income Security Act：従業員退職所得保障法）に関連する新たな規則の提案を読んだときの第一印象である。

　この件については、本機構サイトで既報（http://rief-jp.org/ct4/104751?ctid=69/7/28、http://rief-jp.org/ct6/105163?ctid=69）ではあるが、過去の経緯や論争の歴史も踏まえて解説を加えながらに論じてみたい。なお、この提案はパブリックコメントを踏まえて、最終確定までにはまだ流動的である。

＜ERISA法の基本概念＞

　最初に、少し基本的なことだが、ERISA法を簡単に説明しておきたい。同法は1974年に制定された。その趣旨は年金基金等の受益者（Beneficiary）の利益を保護するためのもので、基金運営に係る受託者の責任（フィデューシャリー・デューティー）を規定している。

　その根幹となるのが、忠実義務（Loyalty）と慎重義務（Prudence）である。慎重義務は注意（care）義務とも呼ばれる。前者は、「受託者は、受益者の利益のためにのみ誠実に行動し、自らの利益ないし第三者の利益のために行動してはならない」というものである。後者は「受託者は、相当の注意、スキル、配慮をもって行動し、通常の慎重な者が投資するように投資しなければならない」というもので、プルーデント・インベスター・ルールと同義である。ここで分散投資の必要性も説かれている。

＜受託者責任を問う論理＞

　では、ESG投資が受託者責任違反だとされた理由は何かと言えば、

①投資ファンドの財務的利益に直結しない環境や社会・ガバナンスを考慮することは、受益者の利益のみに専心していることにはならない⇒忠実義務違反。

②プルーデントな投資という観点では、特定の業種や企業を投資対象から外してしまう（とりわけ「ネガティブ・スクリーニング」を採用した場合）ことは、受託者の個人的な信条を反映させることになり不適切であり、かつ不必要なリスクをとってしまう⇒分散投資義務違反で、慎重義務にも違反。
となるからである。

　こうした理屈で、SRIは受託者責任違反、ないしその怖れがあるということで、企業年金基金の運用の主流になれなかったという歴史があった。（米国のカルパースなどの公的年金がSRI投資に積極的であり、かつ容認されていたのは、これらの年金がERISA法の直接の対象ではなかったからである）

＜労働省の解釈変更の経緯＞

　ただ、これでは困るので、ESG投資を拡大しようとする勢力は、労働省に対して受託者責任問題に対する見解を明らかにするよう働きかけた。その結果、1994年（クリントン政権下）に最初の解釈通知（Interpretive Bulletin）が発出された。その趣旨は、ESG投資が他の投資手法と同等のリスク・リターンであるならば、ESG投資[1]を選択しても受託者責任上、問題とならないというものであった。この考え方は、「all things being equal」testとか、「tie-breaker」standard と呼ばれ、それ以降、基本的には踏襲されてきた。

　2008年（ブッシュ政権下）の解釈通知では、ESG要因を考慮する場合の注意点が述べられたが、経済的同等性が成立するのは稀なケースであるとの記述もあり、一部ではESG投資の採用を不当に抑制するものだとの受け止め方もあった。

　2015年と2016年（いずれもオバマ政権下）の解釈通知では、「ESG投資の採用が容認」され、投資方針書にESG要因の考慮を記載することも認められるようになった。投資先企業の議決権行使やエンゲージメント（企業との建設的対話）についても、コストを勘案したうえでリターンの向上が見込めるのであれば、許容されるとの見方を示した。端的に言えば、ESG推進派の考え方が全面的に受け入れられたとも評価できるものであった。

＜トランプ政権による軌道修正＞

　しかし、2018年4月（トランプ政権下）に労働省の地方事務所あてに発出された実務通知（Field Assistance Bulletin 2018-01）[2]では、「受託者はESG要因をあまりに安易に取り扱ってはならない（too readily treat ESG factors）」とし、これまでの流れにくぎを刺すようなスタンスに転換した。さらにダメを押すように、「ESG投資が、ESG要因への取り組みを向上させたり、業界の伸びや一般的な市場トレンドを促進したりしている事実をもってしても、それが慎重な選択（prudent choice）であるということにはならない」と述べている。

　以上の経緯を踏まえたうえで、今回提案された規則案の内容を検討してすると[3]、以下の諸点が重要である。

・過去の数々の解釈通知が混乱を生んできたので、「ERISA法の受託者はESG投資戦略をとることが、非財務目的のためにリスクを増大させるか、リターンを劣後させることを理解している場合には、ESG投資手段に投資するべきではない」ことを明瞭にしたかった。

・「民間の退職金プランは、財務的利益にならない社会的な目標（non-pecuniary）や政策目的を促進するための手段ではなく、むしろ労働者の退職後の保障を提供するという重要かつ唯一の目標に対して集中して管理されるべきものである」（スカリア労働長官の声明）。

・ESG要因が金銭的な（pecuniary）な要素になり得ることは認めるものの、一般的な投資理論のもとで優れた投資の専門家がESG要因に重要な経済的考慮が必要と認め、経済的リスクと機会を提示した場合にのみ限られる。

・経済的に「同等」（indistinguishable）である投資対象の中から、受託者がESG投資を選択するのであれば、その投資分析と選択プロセスを文書化する必要がある。

・文書化の義務は、過去にESG投資を選択した場合でも、新たな規則の観点からみて不十分な場合には修正することも含まれる。文書化はコストになるが、後に受託者の投資判断が不適切であると追及された場合には、有力な反証の材料となるであろう[4]。

＜スカリア労働長官の気合の入った意見表明＞

　以上であるが、新規則の提案と同日付で、ユージーン・スカリア労働長官はウォールストリート・ジャーナル紙のオピニオン欄に、「Retirees’Security Trumps Other Social Goals」と寄稿した。[5]

　主張の趣旨は当然にして同じであるが、モーニングスターの集計では2018-19年にサステナブル・ファンドは4倍に増加し、ESG要因を考慮しているとするファンド数は81から564に急増。国連支援の責任投資原則（PRI）に署名した機関投資家や企業の数は3100を超えたと紹介した。

　そのうえで、「ESG投資の基準はしばしば不明確で、時には互いに矛盾するものだ。MITスローンマネジメントスクールの研究者（但し匿名。筆者注）によれば、ESGレーティングのプロバイダー6社の手法を分析した結果、それらのアプローチや結果は大きくかけ離れている」ことを指摘。さらには、別の研究でもESG投資のリターンも当然のごとく劣悪（returns unsurprisingly suffer）であると。

　同文書は、労働省の堅苦しい文章よりもはるかに、今回の規則提案の狙いが直截に表現されている。ESG投資はその残高は伸びているものの、リターンを犠牲にして余計なリスクを取っており、退職者の所得保障より他の社会的目標を優先しているという主張である。例外的にESG要因に着目した結果、投資に価値が生まれる場合もあると認めているが、通常はリターンを最大化するよりも、社会的厚生の向上を図るという非金銭的（nonpecuniary）な理由で運用されているという批判である。さらに説明を補足して、ESGの名を冠するファンドが投資家をミスリードしかねないとの懸念からSECが最近、意見募集をしていることにも言及している。

＜ESG投資推進派からの大反発＞

　ESG投資推進派からは、当然のように反論が続出している。名指しされたPRIは、WSJ紙に「ESG Is Risk Management, Not an Asset Class」（2020年6月29日付）[6]と題して、「ESGインテグレーションは、効率的なリスクマネジメントに必要不可欠なパートであり、労働省はそれを理解していない。今回の提案は混乱を生むだけであり、受託者がESG要因を考慮することが受託者責任に叶うと主要国の規制当局が進もうとしているなかで、米国労働省は間違った方向への重要なステップを踏んだ」と反論した。さらにPRIのサイトでは、署名機関に労働省に対してアクションを起こすよう促している。[7]

　米国のESG投資の推進団体であるUS SIFも、「プロフェッショナルな投資マネージャーは、受託者責任の遂行とリスクとリターンの分析を目指すという観点から、ESG要因の分析を強化している。今回の労働省の提案はこうした流れに合わない（out of step）ものである」と批判している[8]。SIFの2018年次報告によれば、サステナブル投資の運用会社数は141で総運用資産は4兆㌦を超えている。これらの会社を対象に実施したアンケート調査によれば、ESG要因を投資プロセスに組み込んでいる動機に関しては、「4分の3の会社は長期的なリターンの向上とリスクの最小化の観点から」、「受託者責任の観点から採用しているのは48%の会社に及ぶことが判った」と指摘している。

　SIFは今回の労働省の提案は、①受託者がESG要因を組み込むハードルを上げることになり、取り組む意欲を冷やす影響（chilling effect）がある　②ESG投資を採用する際の分析や結論を得た過程の文書化は、受託者や委託者に大変な負担を加重することなる　③提案は不必要であるばかりでなく、年金プランの加入者の利益を損ねるので、直ちに撤回すべきであると主張した。

　本サイトで紹介されている米サステナブル会計基準審議会（SASB）のギロット氏が労働省に提出した書簡も、「提案は的はずれ」と批判している。

＜この問題は極めて政治的色彩が濃い＞

　以上が、ESG推進団体の代表的な反対意見であるが、これまでの経緯で判るように民主党・リベラル派は環境問題への取り組みだけでなくESG投資の旗振り役であったが、ほぼ正反対の意見は共和党の支持層[9]によって共有されている。つまりこの問題は極めて政治党色が色濃く反映してきたことに注意すべきなのである。

　なお、共和党関係者で意見を公表しているものは確認できなかったが、今回の提案に賛成している年金関係団体では、年金ファンド・インテグリティ研究所（Institute for Pension Fund Integrity）がある。そのホームページで、ESG目標を達成するためにリターンを犠牲にしたり、リスクを余計にとったりすることは受託者責任上、許されない。労働省提案はこの点を明確にしていると評価し、さらに、政治や政治的な意見を年金投資に持ち込むことは全く誤りであると主張している[10]。

　労働省の提案発表後、7月7日にはマサチューセッツ州選出の上院議員のエリザベス・ウォーレン氏がWSJ紙に寄稿し「スカリア長官はESG投資の実態が判っていない。特に、ESGファンドが他の投資対象よりもパフォーマンスが良いことを見過ごし、気候変動がもたらす経済的リスクを無視している。私が提案している気候変動リスク・ディスクロージャー法を支持しなさい」と手厳しく批判した。[11]

　上院民主党有志も、「今回の提案はESG投資をしている向きに不当な負担を強いるだけでなく、確定拠出年金の利用者にESGの選択肢を奪ってしまうものである。さらに提案内容は従来のガイダンスと矛盾しており、直ちに撤回されるべきものである」と意見表明を行った。[12]

＜今回提案の影響と評価は ?＞

　さて、今回の労働省の提案をどのように評価したら良いのであろうか。

　ニューヨークタイムズ紙は、「Labor Dept. Seek to Restrict Social Goals in Retirement Investing」（2020年6月24日）[13]で、全体としてESG投資で社会的目標を達成しようとする動きは抑制されるだろう予想。さらに労働省が挙げている実証研究に反論して、2015年の学術論文で2000以上の実証研究をさらに検証した結果、そのうち90%はESG要因と財務的パフォーマンスの間に「負の相関」はないとしている。リベラルなメディアだけに、批判的な論調である。

　また、企業年金とESG投資問題を幅広く扱っている法律事務所のGroom Law Groupは、6月25日に「DOL Proposals Rule to Crack Down on ESG」と題するレポート[14]を公表。Crack Downという見出しで分かるように、今回の規則案はESG業界にとっては労働省からの「弾圧」であり、その負の影響は大きいと懸念している。

　その理由は、ESG投資推進派があげるものと同様であるが、特に強調されているのは個人退職年金において、ESGテーマファンドの利用を適格デフォルト投資（QDIA: Qualified Default Investment Alternative ）の選択肢として禁止してしまったことである。

　さらに今後の見通しとしては、労働省は年内にこのルールを正式決定したいという強いインセンティブを持っている。大統領選挙の結果、民主党政権に移行した場合に、正式決定されていない提案を葬り去るのは簡単であるからだ。そうさせないためにも、トランプ政権のうちに固めておきたいという戦略だ、とみる。

　ただ、この提案の最終的な着地点の行方は選挙後の次期議会が握っている。なぜなら議会審査法（Congressional Review Act）の規定を使えば、どのような規則決定も覆すことができるからだとレポートは結んでいる。

＜法学者や実務家の議論＞

「ESG投資はERISA法に規定する受託者責任に違反しないのか」というのは、今なお決着をみない問題である。PRIが広く許容され、かつ日本のようにESG投資が当たり前のようになっている世界では、今ごろになって、米国労働省が提起したような問題を奇異に感じる向きも多いと思う。なにしろ、日本では世界一の規模を誇る公的年金（GPIF）がESG投資に正式にコミットしているばかりでなく、金融庁・証券取引所が制定した「日本版スチュワードシップ・コード」には、「運用戦略に応じたサステナビリティ（ESG要素を含む中長期的な持続可能性）考慮」を投資家に求めることが明記されているからである。

　しかし、法律家の世界では「受託者責任とESG投資」をどう位置付けるかは大きな問題のようである。[15]

　やや専門的にすぎるので、まとめると、ESG投資が米国信託法上、受託者責任違反にならないケースは、①ESG投資がリスク調整後リターンを改善させる目的に合致する（受益者の利益の獲得に専念している）、②ESG投資の目的がこの直接的利益（付随的利益ではなく）の獲得にあることの2条件を満たす場合であるという。

　付随的利益（collateral benefits）とは、受託者の倫理的理由や第三者の利益のことであり、これを直接に目的とするESG投資は受託者責任違反になる。

　他方、国連環境計画・金融イニシアチブ（UNEP-FI）とPRIは、2019年に「21世紀の受託者責任(最終版)」[16]を発表している。ESG投資に関連する受託者責任論争に終止符を打つことが、この報告の目的であったようであるが、EU、英国、カナダ、中国などでは目論見通りことが進行しているものの、「米国は例外である」と明記されている。

＜感慨と私見＞

　最後に、この問題についての私見を述べさせていただきたい。

　ESG要因を投資のプロセスに組み込むという「ESGインテグレーション」を支持する向きには、米国での今回の労働省の動きは、実に世界の常識をわきまえない暴論に見えるかもしれない。しかし、日本でも社会的責任投資といわれた投資手法は受託者責任違反になるので、年金基金の運用に採用されるべきではないという議論が2003～05年にあった。[17]

　社会的責任投資（現在はESG投資）の歴史は、受託者責任論との闘争の歴史であったというのは、過言であろうか。証券投資のメインストリーム化を目指したとき、必ずでてきた反論は、「受託者責任違反の問題があるかも知れない」とか「ESG運用のパフォーマンスが優れたものであるというエビデンスを示してくれ」という反応であった。

　また、投資理論の専門家からは、「ESGに着目した投資が常に市場平均を上回る」ということは、資本市場で効率的市場仮説が成立していることを前提とすると、ありえない。だから、ESG投資が運用成績において問題ないとする議論はまやかしであるとの批判を受けてきた。

　だから、2015年のERISA法解釈通知が出た時は、「これでようやくESG投資がメインストリームになった。市民権を得た」と感じたものであった。もっとも、PRIやその他の団体の努力で、実態的にESG投資をメインストリームに押し上げることに成功していたという安心感はあった。

　ところが、今回の労働省の新提案という展開である。トランプ大統領は地球温暖化を否定し、パリ協定離脱を宣言したくらいであるからESG投資への攻撃を仕掛けたい事情も理解できる。石炭産業を保護し労働者の雇用を守ろうとしたり、環境規制を企業寄りに進めてきたりした経過からすれば、ESG投資で化石燃料産業をダイベスト（投資引き揚げ）しようと呼びかけているのにブレーキをかけようとしているのも、うがった見方をすれば大統領再選に向けた戦略であるのかもしれない。

　ただ、民主党政権でもグリーン・ニューディールを喧伝し、ERISA法の解釈をESG投資推進に有利になるように傾けてきたのと同じ構図であるとも言える。今回の動きを振り子が振れいたのを戻すもので、「既視感」一杯だと評する関係者もいる。

　今回の提案で筆者が注目したのが、これまで解釈ではタイブレーク（経済的同等性の評価）であればESG投資を採用できるとしてきたところであり、盲点を突かれたような気がした。投資の本質として、そんなことが本当にあり得るのかという疑問があるからである。

　しかも、そうした例は「稀」であり、どう分析したのか、意思決定プロセスまで文書化せよというのは、受託者にとっての負担は重くなるような気がする。受託者の説明責任が求められるのは当然のことではあるが、昨今のESG投資ブームのなかで、米国では安易にESG投資を採用した例が多かったのであろうか。筆者にはその辺の事情はわからない。

　また、スカリア労働長官が、WSJ紙への寄稿のなかで、ESG投資のパフォーマンスが芳しくないと根拠に挙げた実証研究が特定されていないので反論も難しいが、この論争に首を突っ込むのは、ESG投資推進派としては得策ではない気がする。実証研究はいくらでもあり得るからであり、その研究対象とした地域や年代によっても結果は大きく異なるからである。

　最後に、ここ数年のESG(サステナブル)投資のバンドワゴン現象(企業も運用関係者も)とも揶揄されかねない状況が、今回のトランプ政権のショック療法的な問題提起によって望ましい方向に転じる契機になることを願って小論を閉じたい。

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[1] 当時使われていた言葉は、経済的目的投資(Economically targeted investing。ETIと略称 )であった。特定の地域の経済振興に資する目的をもった投資で1960年代に端を発し、クリントン政権下では盛んに投資された。
[2] https://www.dol.gov/agencies/ebsa/employers-and-advisers/guidance/field-assistance-bulletins/2018-01
[3] 今回のプレスリリースとfact sheet は以下で確認できる
U.S. Department of Labor “Notice of Proposed Rulemaking on Financial Factors in Selecting Plan　Investments Amending “Investment duties” Regulation at 29 CFR 2550.404a-1” （June 23, 2020）
https://www.dol.gov/agencies/ebsa/about-ebsa/our-activities/resource-center/fact-sheets/financialfactors-in-selecting-plan-investments
https://www.govinfo.gov/content/pkg/FR-2020-06-30/pdf/2020-13705.pdf

[4] 労働省の過去のスタンスの変化や今回提案の概要については、次のレポートを参照した
大和総研「ESG投資にブレーキをかける米労働省規則案」2020/7/8　鈴木裕
https://www.dir.co.jp/report/research/capital-mkt/asset/20200708_021639.html
https://www.dir.co.jp/report/research/capital-mkt/asset/20200708_021639.pdf

[5] https://www.wsj.com/articles/retirees-security-trumps-other-social-goals-11592953329
[6]https://www.wsj.com/articles/esg-is-risk-management-not-an-asset-class-11593453762?mod=searchresults&page=1&pos=1
[7] https://dwtyzx6upklss.cloudfront.net/Uploads/a/t/e/financial_factors_selecting_plan_investments_v2_26737.pdf
[8] https://www.ussif.org/blog_home.asp?Display=141
[9] 例えば、保守派からのSEG投資攻撃の原型は、John Entine「Pension Fund Politics—The Danger of Socially Responsible Investment」(2005 American Enterprise Institute )に詳しい

[10] https://ipfiusa.org/2020/07/20/commentary-reclaim-esg-as-a-force-for-good-not-a-way-to-impose-political-preferences-on-investments/
[11] https://www.wsj.com/articles/eugene-scalia-off-the-mark-on-esg-investing-11594151143
[12] https://www.help.senate.gov/imo/media/doc/LTO.%2020.7.15.%20DOL%20ESG%20Comment%20Letter.pdf
[13] https://www.nytimes.com/2020/06/24/business/labor-retirement-investing.html
[14] https://www.groom.com/resources/dol-proposes-rule-to-crack-down-on-esg/
[15] 本稿を執筆するに当たり、このパートについては次の文献を参照した。
・神作裕之「資産運用業界のフィデューシャリー・デューティーとスチュワードシップ責任」「フィデューシャリー・デューティーと利益相反」(神作裕之編著。岩波書店、2019年)
・湯山智教「ESG投資と受託者責任に関する議論」「金融資本市場と公共政策」(神作裕之他編著。金融財政事情研究会、2020年)P317-325
・https://www.stanfordlawreview.org/print/article/reconciling-fiduciary-duty-and-social-conscience/　Max M. Schanzenbach & Robert H. Sitkoff,「Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience」スタンフォード・ロー・レビュー, 2020年2月
[16] https://www.unepfi.org/news/industries/investment/an-updated-look-at-fiduciary-duty-in-the-21st-century/
https://www.fiduciaryduty21.org/
[17] 2003年6月に「年金情報」(325号)に掲載された寺田徳氏の「受託者責任に反する社会的責任投資」は同氏が年金運用のオピニオンリーダーだっただけに、関係者に与えた影響は大きかった。同氏の詳細な研究は、2005年の「Fund　Management」に掲載された。
これとは別に、法律的な観点からの研究として、土浪修氏が「社会的責任投資と企業年金の受託者責任」ニッセイ基礎研所報2003年28号に寄稿している。
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